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原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao ) 作者 | 田羽每年这个时候，老铺黄金往往会迎来新一轮涨价窗口，但今年的气氛显然差别以往。已往一年，在黄金价格整体维持高位震荡的配景下，老铺黄金接纳了极为激进的资产扩张战略。2025 年，公司存货由 40 余亿元跨越式增长至超 160 亿元，扩张时点明显滞后于金价启动期。更令人担心的是，在金价剧烈波动的配景下，公司并未接纳任何对冲操作。这意味着，老铺黄金将自身置于 " 单边做多 " 的赌局中：金价大涨时收益虽然成倍放大，而一旦价格回调，危害也将毫无遮拦地全面袒露。与库存扩张同步爆发的，是公司经营现金流的连续失血，欠债规模也从 24 亿元恶化至 101 亿元。这种 " 高库存、高杠杆、零对冲 " 的激进错配，很快在资本市场引发了剧烈反噬。截至发稿，老铺黄金股价较去年 7 月高点已惨遭 " 腰斩 "，跌幅凌驾 60%。当外部价格陷入震荡，而内部库存与杠杆仍在同步扩张时，一个更实质的问题开始浮现：老铺黄金的增长来源，究竟更多来自 " 古法金 " 所代表的品牌溢价能力，照旧在利用高额欠债，去对赌一场放大金价波动的资本冒险？" 古法金 " 神话退潮这轮黄金牛市里，老铺黄金无疑是最耀眼的看法股。2025 年 7 月，老铺黄金股价一度涨到 1065 港元，相比 40.5 港元的刊行价，翻了 20 多倍。实控人徐高明、徐东波父子，也凭借 695 亿元身家登上 2025 胡润百富榜第 71 位，并成为当年新上榜富豪中的第一名。但黄金神话退潮得也很快。截至 2026 年 7 月 6 日发稿时，老铺黄金股价为 380.2 港元，较去年 7 月的高位，一年时间左右已经跌了 64%。别的，老铺黄金的市盈率（TTM）已经降至 12.5 倍左右，较 2025 年年中峰值 50 倍已经完全不是同一个订价逻辑。压低估值的直接导火索是金价回调。财新剖析认为，2026 年以来，伦敦现货黄金已经经历了三轮明显回调：1 月底，金价年初冲高后，因美联储政策预期转鹰，三个交易日内重挫 12.8%；随后，地缘冲突、油价飙升和流动性压力，又让黄金在约 20 个交易日内下跌接近 17%；到了 6 月，随着市场连续押注美联储加息，伦敦金从 4520 美元 / 盎司以上跌至 4020 美元 / 盎司四周，跌幅凌驾 11%，一度最低跌至 3960 美元 / 盎司，基本回到 2025 年 11 月的水平。随着金价高位震荡，华尔街开始集体下修预期。多家机构开始下调黄金价格预期，其中德意志银行最新大幅下修金价预测，将今年三季度金价目标下调至 4300 美元 / 盎司，降幅凌驾五分之一。已往，老铺黄金讲的不是普通的 " 大妈买金 " 故事，而是 " 古法手工 " 与 " 中国顶奢 " 的弘大叙事。它靠着睥睨同行的 " 一口价 " 模式，赚取极其高昂的品牌溢价。金价上行时，消费者买的看似是饰品，心里装的却是一个 " 资产还会继续涨 " 的狂热想象；可一旦金价调头向下，这套逻辑瞬间卡壳。价格敏感型客户开始退缩，而原本愿意为 " 稀缺感 " 买单的高净值人群，也开始重新盘算这笔账究竟划不划算。花旗研报就指出，老铺黄金第二季度销售疲弱，主要受到 SKP 促销及天猫 "618" 运动销售疲弱拖累，这两个渠道以往占销售额约 30%，现已降至约 20%。更糟糕的是，老铺黄金引以为傲的 " 古法金叙事 "，正在被同行追赶。那些曾让老铺高人一等的国潮、古法与文化符号，正面临全行业的规�；夤�。数据显示，2026 财年上半年，周大福重点结构的故宫、传福、传喜三大标记性系列，总销售额一举冲上 34 亿港元，同比增速高达 48%。这意味着，在 " 讲东方故事 " 这条赛道上，后发制人的古板巨头已经开始展现出恐怖的吞噬力。金价在掉头，同行在围猎，渠道在失血。投资者终于开始冷静下来审视：老铺黄金究竟是一家真正掌握焦点订价权的 " 中国版爱马仕 "，照旧一家高度依赖周期、随波逐流的黄金零售商？已往金价上行时，市场愿意为它的顶奢故事买单；而现在，破灭的股价和估置魅正在给出最老实的谜底。加杠杆囤金单看业绩，老铺黄金似乎不应跌得这么难看。2025 年，老铺黄金实现营收 273 亿元，同比增长 221%，净利润达 48.7 亿元。今年第一季度，公司预计实现收入 165 亿元至 175 亿元，净利润 36 亿元至 38 亿元。但在这些鲜明数字的背后，市场真正恐惧的，是那堆如堰塞湖般越滚越大的黄金存货。在金价见顶、波动加剧的敏感时刻，老铺黄金激进的 " 单边做多 " 打法，自然会被投资者们拿着放大镜审视。来看一组惊心动魄的数据：2025 年初，老铺黄金的存货仅为 40.88 亿元；到了 2025 年中，这一数字飙升至 86.85 亿元；到了年底，更是直接冲到了令人 160.4 亿元。也就是说，公司真正猖獗建仓、纵�买入黄金的时点，恰恰爆发在 2025 年下半年的金价历史高位区间。这个时间点很微妙，虽然未必就是金价的山顶，但已经离山顶不远了。更匪夷所思的是，面对如此庞大的现货持仓，老铺黄金竟然选择 " 裸奔 "，不做任何套期保值。多家媒体报道称，在老铺黄金 2025 年业绩会上，首创人徐高明明确体现，公司不做对冲。一方面，他认为黄金今年不会连续下跌；另一方面，纵然阶段性调解，老铺黄金也有能力应对。在商品期货市场，套期保值（对冲）是金饰企业的生命线。周大福等行业老牌巨头，恒久通过黄金借贷（黄金淡仓）来对冲现货库存危害，为的就是把原质料波动的危害锁在箱子里，让企业专心赚取加工和品牌的钱。因为金饰公司不是开金矿的，它们是先高价买原质料，加工后再卖给消费者。如果不做对冲，前面辛辛苦苦卖货赚来的辛苦钱，一旦遇到金价暴跌，账面存货的贬值就能瞬间吞噬掉所有的利润。如果老铺黄金想讲好一个高端奢侈品的故事，它更应该做对冲：将金价波动的危害交给衍生品市场，将品牌的溢价交给消费者。但老铺黄金偏不，它不但在高位 " 裸奔 "，甚至还在加杠杆对赌。为了纵�囤金，2024 至 2025 年，老铺黄金连续两年经营性现金流失血，划分净流出 12.28 亿元和 68.48 亿元。与此同时，公司的总欠债从 24.2 亿元飙升至 101.6 亿元，欠债比率由 38% 提高至 48%。期间，公司还进行两次港股配售，在二级市场抽水 54 亿港元。也就是说，老铺黄金一边融资，一边举债，一边在高位纵�囤积黄金。这已经完全凌驾了一个正�；平鹬楸ζ放坪侠淼纳桃当富趿煊蛘�，也是老铺黄金最容易被质疑的地方：它嘴上讲的是东方美学、奢侈品溢价和稀缺情怀；但掀开账本一看，里面赫然躺着一个加满了杠杆、单边赌博的大宗商品炒家。走到 " 茅台式 " 十字路口猖獗囤积了 160 亿高价库存之后，老铺黄金迎来的不可是资产减值的重压，更是一个无比现实的生存拷问：下半年的调价窗口，它还敢不敢继续涨价？凭据老例，老铺黄金通�；嵩诿磕� 2 月和 8 月前后调价。去年金价大涨，公司还在 10 月紧急 " 补涨 " 了一次；今年 2 月，又继续完成了一轮例行调价。今年 3 月末的财报剖析会上，老铺黄金也明确体现，会坚持提价战略。据远川研究所统计，从 2024 年至今，老铺黄金已经累计调价 6 次，累计涨幅抵达 118%。最近两次涨幅划分高达 21.5% 和 25%。把这个数字放到奢侈品行业里看就更显得激进，伯恩斯坦此前宣布的报告显示，已往 50 年里，奢侈品牌们每年的涨价幅度大多在 5% 至 7%。为了支撑起这个比爱马仕还激进的涨价神话，老铺黄金也在努力把自己做成一个更像奢侈品的黄金品牌。好比在顶奢商圈开店，截至 2025 年末，老铺黄金共开设 45 家自营门店，集中结构 SKP 系、万象城系等高端商业中心。凭据首创人徐高明的描述，老铺黄金的客群不太在意性价比，他们愿意为高端品牌的文化溢价、工艺溢价、审美溢价买单。别的，老铺黄金还生长出了和奢侈品类似的二级市场。已往很长一段时间，这套叙事确实奏效过。有媒体报道，在老铺黄金官宣涨价前夜，代购们会提前刷夜排队。虽然 SKP 上午 10 点才开门，但凌晨四五点，门外已经排起十几个人。有人靠吸烟提神，也有人生意做得大，爽性雇大学生替自己排队。所有努力都是为了第一时间冲进商场，抢到涨价前的老铺黄金。但如今，下半年的调价窗口再度临近，继续涨价不再是品牌的高光时刻，而更像一场压力测试。前线销售的疲态已经开始蔓延。中信建投近期研报透露，为了应对销售下滑，老铺黄金已经开始 " 偷偷试探 " 降价计划。例如，5 月底上新的镶嵌粉色蓝宝石新品，其订价直接比同款式老产品调低了约 20%；同时，公司还开始向高净值焦点客户黑暗加大优惠力度。研报里蕴藉的 " 新品新订价 "，就差翻译成：老铺黄金，已经涨不动了。已往市场体贴它 " 还能涨几多 "，现在市场担心的是 " 再涨还能不可卖得动 "。这种寒意已经直观地反应在线下门店。6 月 7 日至 8 日非事情时间，时代财经走访了北京东方新天地三家老铺黄金主题门店，包括全国唯一的禅房东题门店。走访期间，三家老铺黄金门店均无需排队。门店事情人员坦言，虽然现场客流偏少，但整体店肆销量体现仍较好，具体销售金额未便对外透露。已往，每一次涨价都是老铺黄金为自己加冕的 " 奢侈品神话 "；但现在，当国际金价掉头向下，券商开始讨论 " 变相降价 " 时，老铺黄金正面临着一个两难抉择：如果硬着头皮继续涨价，在金价高位震荡与消费需求走弱的配景下，可能进一步压缩终端需求，无异于将客户推向周大福们；但如果放缓涨价甚至转向降价，又会反向攻击其恒久建立的 " 一口价溢价 " 体系，使市场重新评估其品牌订价能力。要知道，在高端消费品行业，最致命的毒药，历来不是产品卖得贵，而是市场开始不相信你这个价格还能撑得住。茅台神话的松动，始于民间批价与炒作价的倒挂；而对赌金价单边上涨的老铺黄金，正在重演类似的剧本。老铺黄金的涨价游戏，已经玩到了最惊险的临界点。接下来的调价窗口，或将是决定老铺黄金命运走向的要害分水岭。参考资料：豹变《金价大跌，老铺黄金迎来「压力测试」》侃见财经《市置魅蒸发超 1200 亿！" 古法黄金第一股 " 的高端梦，碎了》远川研究所《考验老铺黄金的时候到了》盐财经《有钱人疯抢的老铺黄金，其实很缺钱》财新《上半年金价跌去近三成黄金股 " 神话 " 老铺黄金何去何从？》

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