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文 | 创业最前线5 月 28 日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（以下简称 " 天瞳威视 "）向港交所主板递交了二次上市申请。在首次递表失效半年后，这家备受瞩目的智能驾驶独角兽再次叩响资本市场大门。纵观其最新披露的招股书数据，天瞳威视展现出了如今智能驾驶企业普遍面临的商业双面性——一面，是其高阶自动驾驶业务迎来爆发式增长，手握超 10 亿元意向订单，营收占比跃升至近七成，成为支撑企业估值的焦点引擎；另一面，鲜明亮丽的业绩背后却潜藏着公司经营运动现金流急剧恶化，应收账款周转天数迫近 300 天，叠加海内 L2 基本盘萎缩与外洋业务断崖式下滑的困境。连续攀升的软硬件一体化交付本钱，让公司在 B 端大客户的漫长验收期里资金链极端紧绷，高度依赖外部融资续命。更为致命的是，支撑天瞳威视未来想象空间的双轨战略正面临失速危害。作为昔日 " 现金牛 " 和数据造血库的 L2 业务，在海内超 40 家供应商的价格战与车企自研趋势的双重挤压下，收入占比已跌至 25.4%；而曾被寄予厚望、用以对冲海内内卷的外洋业务，也受地悦魅政治与贸易壁垒影响，收入占比骤降至仅剩 2.0%。一经引以为傲的 " 出海标杆 " 黯然失色。在这场关乎自动驾驶商业化闭环的资本博弈中，天瞳威视试图用 L4 业务的狂飙突进来掩盖转型深水区的阵痛。但资本市场终究是理性的，当 " 轻资产软件公司 " 的高估值预期撞上 " 重定制项目交付 " 的现实泥潭，当账面营收的暴增无法转化为真金白银的现金流入，这场 IPO 豪赌能否真正破局，仍需打上一个巨大的问号。? 01 ?营收结构大逆转：L4 级解决计划崛起掀开最新更新的招股书，2023 年至 2025 年的报告期内，天瞳威视营业收入实现了稳步增长，划分为 2.04 亿元、4.83 亿元和 5.48 亿元。同时，陪同营收扩张的是连续的亏损状态。三年间，公司亏损及全面开支总额划分为 2.31 亿元、4.63 亿元和 2.08 亿元，业绩亏损金额超 9 亿元。值得注意的是，虽然账面依旧亏损（主要受优先股公允价值变换等纸面因素影响），但其经调解后的亏损幅度正在收缩，从 2023 年的 8810 万元缩减至了 2025 年的 1090 万元，距离盈亏平衡点正越来越近。在整体业务变革的背后，最为亮眼的即是 L4 级解决计划的强势崛起，这也成为公司走向盈亏平衡的要害。数据显示，2025 年，天瞳威视的 L4 级解决计划收入实现了奔腾，抵达 3.75 亿元，在营收中的占比高达 68.4%，乐成逾越 L2 业务，成为公司的第一大营收支柱。这一结果的取得，源于天瞳威视在自动驾驶领域的连续深耕。资料显示，天瞳威视在 L4 级解决计划主要聚焦于 Robobus、Robotaxi 及 Robotruck 三大应用场景，为客户提供包括车路云一体、远程驾驶及车队运营平台在内的全栈智能驾驶解决计划。截至目前，公司已锁定超 2500 辆 L4 级车辆的意向订单，涵盖 Robobus、Robotaxi 及 Robotruck，合约总价值突破 10 亿元人民币，预计在未来三至五年内陆续交付。尤其是 Robobus 业务已在成都、苏州等地实现常态化示范运营。尽管营收结构乐成向 L4 级自动驾驶倾斜，但这并未带来利润率的同步提升。据「创业最前线」了解到，天瞳威视目前的 L4 级解决计划为软硬件一体化综合解决计划，在项目制交付和软硬件一体化铺开的历程中，担负更高的软件开发本钱的同时，还需要不菲的质料本钱及外包效劳费。芯片、域控器等高附加值的硬件都在天瞳威视的采购清单中，这极大地拉低了公司的毛利率。以行业水平来看，纯软件计划的毛利率通�？纱� 60%-70%，而软硬件一体化计划的毛利率仅在 20%-30% 之间。数据显示，天瞳威视的 L4 级业务的毛利率经历了显著的下滑周期：报告期内，该业务毛利率划分为 35.4%、26.0% 和 27.0%。在财报中，天瞳威视也提及，研发相关投入系亏损的主要原因之一。但据「创业最前线」盘问，天瞳威视的研发投资泛起出走低的趋势。报告期内，公司的研发开支从 1.06 亿元微增至 1.17 亿元后，又降至 0.92 亿元。研发用度率更是从 51.8%，接连降至 24.3% 和 16.8%�？杉�，公司关于研发的投入或许没有想象中那么高。更重要的是，高昂且连续的研发投入，并没有换来可观的毛利提升，尤其是 L4 业务上体现得颇为明显。图 / ? 天瞳威视官方微信民众号具体来看，L2-L2+ 级解决计划毛利率增至 2025 年的 43.8%，而反观 L4 级解决计划毛利率同期仅为 27.0%。这种本钱拖累，使得 L4 业务在放量阶段难以挣脱利润率摊薄的行业引力，短期内仍面临较大的盈利压力。? 02 ?现金流恶化，资金链紧急诚然，关于天瞳威视而言，这种牺牲毛利率换来的业绩增长，并未换来健康的现金回流，甚至支付了不小的现金流价钱。据「创业最前线」盘问招股书发明，2023 年，天瞳威视经营运动现金流尚能净流入 1.15 亿元，到了 2025 年却骤变为净流出 2.93 亿元。这一逆转趋势，无疑反应出公司在经营层面正面临着严峻的现金流压力。2025 年，公司虽手握大宗订单，营收看似亮眼，但这种以牺牲现金流为价钱的生长模式，能否连续下去，确实是一个值得深思的问题。截至招股书披露日，公司客户数量已经由 2023 年底的 222 家增长至 330 家。值得深思的是，在现今的回款周期现状下，庞大的客户群更是考验着天瞳威视的垫资能力。随着公司营收规模的快速扩张，其客户合约贸易应收款项泛起出远超营收增速的放大趋势。报告期内，该款项划分为 0.74 亿元、3.17 亿元和 5.29 亿元，两年内险些翻了三番。2025 年末的贸易应收款项数额已与当年 5.48 亿元的营业收入规模完全持平。若加上应收票据及预付款项等科目，2025 年末其贸易及其他应收款项和预付款项总额已高达 6.14 亿元。信贷危害集中度也应声走高。招股书披露，报告期内来自最大客户的贸易应收款项总额占比划分为 17.67%、0.20% 及 11.04%，来自前五大客户的贸易应收款项总额占比则划分高达 45.96%、34.11% 及 34.61%。这种对大客户的依赖，使得任何一家焦点车企的账期变换，都会对天瞳威视的资金链爆发牵一发而动全身的放大效应。资金流转周期也随着应收账款而全面拉长。招股书显示，天瞳威视的贸易应收款项周转天数从 2023 年的 191 天、2024 年的 166 天，在 2025 年骤然拉长至 300 天。接近一年的回款周期，透露出公司回款能力上的潜在�；�。更重要的是，在市场竞争日益猛烈确当下，公司要想坚持领先职位，就必须在技术研发上不绝加码。自动驾驶领域技术更新迭代极快，只有连续投入大宗资金进行研发，才华确保技术优势，吸引更多客户，拿下更多订单。而为了拓展市场，公司也需要投入人力、物力进行市场推广，这又是一笔不小的开支。财报中也显示，随着营销运动的开展，公司营销人员的增加，造成了销售与行政用度的显著提升。而这些，都增添了这家企业健康生长历程中的不确定性。? 03 ?未来的 " 变数 "事实上，在中国自动驾驶企业从路线验证走向规�；怪�，价格战与白热化竞争也随之而来。这是天瞳威视面临的挑战，也是智驾企业们面临的集体困境。一个普遍的市场共识是，如今智驾高端市场已经被华为等强势玩家占据，中端市场有地平线等平台型玩家，古板 Tier1 也在降价保份额。因此，在海内市场 " 卷 " 不出面的它们，寻求外洋市场突围已成为众多智驾企业突破增长瓶颈、提升估值天花板的战略共识。外洋市场提供了清晰的 " 预期差 "：国产智驾计划可以切入全球中低端车型和中国车企出海链条，用软件工程化和车规量产能力，吃全球智能化升级的中间层时机。天瞳威视看准的即是这一点。据报道，天瞳威视全球化起步较早，初期的产品搭载在极星、越南 VinFast 等产品上走出国门，实现 59 款车型外洋量产落地，业务笼罩欧洲、东南亚等多个地区。2023 年，公司外洋收入为 1.27 亿元，占总营收 62.2% 左右，是妥妥的营收大头。但到了 2025 年，外洋业务却突然骤降至 0.11 亿元，占比仅 2.0%。这种滑坡主要受多重因素叠加影响。首要的即是地悦魅政治影响。2024 年起，欧盟便开始了对中国产电动趁魅征收反补贴税，主机厂出口受到影响之后，便很快传导到了供应链上。对此，天瞳威视也在招股书中体现，其未直接向欧盟出口任何 ADAS 或 ADS 产品，亦没有任何该产品的收入，短期内也没有出口该产品的计划。外洋市场情况庞大多变，政策规则的限制、文化差别的影响以及市场竞争的加剧，都给公司的外洋业务带来了重重阻碍。诸多国家和地区对外来企业的监管政策日益严格，对自动驾驶技术的标准和要求不绝提高，使得公司需要投入更多的时间和资金去适应和满足外地的划定。差别国家和地区的消费者对自动驾驶的需求和接受水平也保存差别，这增加了公司市场推广的难度。显然，如今的天瞳威视需要越发确定性的增长故事，来向市场诉说它的潜力。最新的财务报表显示，作为现金牛和数据造血库的 L2 业务正面临内外夹击，而原本寄予厚望的外洋业务也遭遇重创，未来的增长故事充满不确定性。这场豪赌能否真正破局，仍需打上一个巨大的问号。总的来说，天瞳威视是一家典范的 " 偏科 " 型实力玩家。它不是全场景高阶智驾的 " 全能王者 "，但凭借 "L2 量产为底、L4 交付变现 " 的双轨战略，在中低算力高性价比量产市场和 L4 级轻资产赛道中有着自己的一席之地。但要想在市场中快速突围，仍是一场对其体系化实力的深度考验。未来的竞争，不再仅仅是算法和技术的比拼，更是对外地化交付、合规运营和全球化供应链整合能力的系统性考验。

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