认知升级，是普通人对抗熵增的唯一武器
一家估值暴涨、年营收突破百亿、占据海内集换式卡牌超七成市场的卡牌龙头企业，却卡在上市的要害环节。2025 年 6 月 1 日，卡游通过港交所聆讯。一般来说，通过聆讯的 IPO 公司将很快进入路演招股阶段，但直至现在，证监会尚未宣布卡游的境外上市备案通过信息。而公司招股书也因递表满 6 个月未完成上市流程而自动失效。目前，公司既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展。值得一提的是，2026 年 6 月是卡游上市对赌协议的最后期限。凭据划定，卡游如果未能在此之前如期登岸资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按刊行价（减去所有已分派股息及赔偿）加年化 8% 的利息回购优先股，涉及金额约 13.5 亿元。从业绩上看，早在 2024 年，卡游营收就已迈过百亿门槛，经调解净利润更是暴涨至 44.66 亿元。在《2025 全球独角兽榜》中，卡游以 695 亿元的估值位列榜单第 66 名，相较 2024 年的 71 亿元大涨 624 亿元。这家从便当店、超市里跑出来的百亿卡牌帝国，上市究竟 " 卡 " 在了哪里 ？? 1? 毛利率超泡泡玛特，手握 IP 和渠道两大优势在小学门口的文具店里，集换式卡牌是孩子们心照不宣的 " 社交硬通货 "；在商场的潮玩专区，拆卡包、收集稀有卡，也是备受青睐的娱乐方法。撑起这股卡牌消费热潮的绝对主角，自然少不了被外界称作 " 小学生卡牌之王 " 的卡游。2022 年至 2024 年，卡游手握的 IP 数量划分为 30 个、37 个、70 个，呈快速扩张态势。不过，在这些 IP 中，仅 1 个为自有 IP，其余 69 个全部来自外部授权。在扩张历程中，卡游集结了《奥特曼》《小马宝莉》《名侦探柯南》《初音未来》《哪吒》等数十款国民级 IP 的卡牌产品。图 / ? 招股书据中国房地产报社旗下的山海新财经报道，卡游热门卡牌的价格带笼罩 20 元至 180 元，单份产品的卡牌数量从 10 张到 180 张不等。其在实地走访中了解到，订价 180 元的盒装产品内含 18 小包卡牌，每小包标配 10 张，整盒中通常仅能开出 1-2 张稀有卡牌。相比之下，20 元的小包卡牌受众相对有限，大都到店消费者会直接选购整盒产品。「创业最前线」注意到，除了 IP 富厚、单张价格自制，卡游另一层焦点优势在于渠道。截至 2024 年末，卡游相助经销商达 217 家，笼罩海内 31 个省份及部格外洋地区，铺设自动售卡机 699 台。这意味着，从学校门口的文具店、社区的便当店，到购物中心的潮玩专柜，卡游的产品渗透进了每一个目标消费场景。在 IP 和渠道的积累下，卡游的吸金能力极为强悍。2022 年至 2024 年，公司营收划分为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2024 年营收同比涨幅接近 300%，实现爆发式增长。拉长时间维度来看，2019 年卡游的营收尚缺乏 10 亿元，短短五年便突破百亿规模。图 / 招股书其盈利能力同样处于行业高位。2022 年 -2024 年，卡游整体毛利率划分为 68.8%、65.8%、67.3%。其中，焦点的集换式卡牌业务毛利率最高，基本稳定在 70% 左右，甚至高于市场熟知的潮玩盲盒品类（编者按：泡泡玛特 2024 年的毛利率是 66.8%）。2024 年，卡游经调解净利润率抵达 44.4%，创下历年新高。值得注意的是，招股书显示，公司 38 份 IP 授权预计在 2025 年到期，39 份在 2026 年到期，焦点的 IP 奥特曼授权，也将在 2029 年面临续约问题。在授权集中到期的压力之下，卡游整体续约谈判的告竣率如何 ？是否已有焦点 IP 方提出大幅提高授权费率、或者拒绝续约 ？新增 IP 的储备与落地速度能否对冲到期危害 ？培育已久的自有 IP 何时能挣脱 " 保存感微弱 " 的现状，真正形成第二曲线 ？这些问题的谜底，将影响公司未来生长的偏向。? 2? 成也萧何败也萧何，卡牌生意的争议纯粹从财务数据来看，卡牌确实是一门好生意，高毛利率、吸金能力强，但这门生意也始终笼罩在争议之中。撑起卡游高速增长的焦点商业模式，即绑定未成年人群体的盲盒式集换卡牌玩法，其主力消费群体正是心智尚未完全成熟的中小学生。从销量规模来看，2024 年卡游全年卖出近 50 亿包卡牌，若按全国 14 亿人口摊薄，相当于每人年均购置 3 至 4 包；而若将统计规模集中到海内中小学生群体，这个购置量更是惊人。关于还没有建立成熟消费看法的未成年人而言，集齐稀有卡的诱惑足以让他们投入远超自身蒙受能力的资金。近日，《人民日报》宣布一篇题为《盲卡盲盒哪能 " 无拘无束 "》的报道，内容直指在青少年儿童群体中走红的盲卡销售，保存诱导未成年人消费陷阱，部分孩子为了追求稀有卡牌，单次消费高达数百元甚至数千元。虽未点名具体企业，但态度已然鲜明。在社交平台上，家长的吐槽随处可见：" 孩子偷偷攒了几百块全买了卡牌，单看一包几块钱不贵，可要凑齐一套，花销比买整套乐高还大。"未成年人着迷卡牌消费的乱象，早已引发官方媒体的关注与批评。2022 年，人民网宣布评论文章《失控的奥特曼卡，该管管了》，直指卡牌盲盒利用收集欲与概率机制诱导未成年人非理性消费，将行业乱象推到了民众视野的中心。今后几年，尽管卡牌品牌多次调解产品战略，但围绕未成年人着迷、太过消费的争议始终没有平息。比非理性消费更值得警惕的，是盲盒机制背后潜藏的投机与成瘾性危害，这也是卡牌生意最焦点的伦理争议。集换式卡牌的焦点玩法，实质上是一套设计精密的概率游戏：官方将卡牌划分出普通、稀有、超稀有等多个品级，顶级稀有卡的投放概率往往极低，容易导致未成年人泛起 " 以小广博 " 的博弈心理。尽管卡牌自己不具备钱币价值，官方也从未允许接纳，但活跃的二手交易市场给稀有卡付与了真实的溢价空间，部分限定款、隐藏款卡牌在二手平台的成交价可达数百元乃至上千元，无形中形成了 " 抽卡即是博升值 " 的心理体现，容易诱导未成年人泛起非理性消费。更耐人寻味的是，卡游引以为傲的渠道护城河，恰恰成了合规管控的最薄弱环节。正如前文所述，卡游在全国零售终端结构广泛，其中数量最多、渗透最深的，正是校园周边的文具店与便当店，而这些直面中小学生的终端网点，普遍没有建立有效的年龄核验机制，也没有针对未成年人设置消费限额，只要有钱就能随意购置，所谓的消费管控险些形同虚设。也恰恰是因为和未成年人消费绑定过深，让卡游始终站在舆论风口与监管红线的边沿。早在 2024 年卡游首次递表港交所时，公司就被监管要求过增补未成年人消费管控、盲盒合规、数据宁静相关质料。其中，证监会明确要求卡游论述其对《数据宁静法》《数据出境宁静评估步伐》《儿童个人信息网络掩护划定》等规则的落实情况，以及针对未成年人个人信息掩护的具体步伐。一连串的问询背后，也能看出监管对掩护未成年人的坚决态度。央媒的多次点名、监管的重复问询，都指向依赖未成年人群体的盲盒盲卡生意，需要在商业增长与社会责任之间找到平衡。而这或许也是卡游上市路上焦点的阻碍，更是决定它能否走得久远的要害。? 3? 重新调解 " 定位 "，但仍面临对赌压力面对舆论争议、上市阻滞，卡游也并未停在原地。公司正在试图撕掉 " 小学生卡牌之王 " 的简单标签，主动拓宽受众界限与业务国界。今年年初，公司登上 2026 年央视春晚的舞台，借马年主题推出的 " 骐骥奔跑 " 典藏卡，让原本深度绑定青少年的卡牌生意，第一次真正触达了家庭级、全民级的消费群体，为后续拓展成年用户埋下伏笔。图 / 卡游官方沿着此思路，公司近期又联手国际球星卡巨头帕尼尼，推出 2026 世界杯官方收藏卡，正式切入体育收藏卡赛道。与此同时，公司也在加速结构影视、游戏等多元化、成人向 IP，有意降低对低龄动漫 IP 与未成年用户的依赖。通过优化受众结构改善业务合规属性，从泉源上弱化未成年人非理性消费带来的争议� ？ㄅ浦�，卡游也在加速拓宽生意界限，打造了玩偶、手办、文具等品类。2024 年，卡游玩具类收入达 95.45 亿元，占总营收的 94.9%。其中，焦点的集换式卡牌孝敬 82 亿元，占比 81.5%，仍是绝对的收入基本盘；人偶业务收入 3.22 亿元，占比 3.2%；其他玩具品类收入 10.23 亿元，占比 10.2%，多元化业务已初具规模。而这两年里，公司在文具赛道攻势明显。2025 年下半年至 2026 年上半年，公司在线下文具渠道纵�地推，同时签下周笔畅作为品牌代言人，谐音 " 笔畅 "，其旗下多款文具产品还拿下多项国际设计大奖。只是，业务转型与品牌破圈尚需时间验证，但背后的资本对赌已抵达最后期限。5 年前的 6 月 18 日（2021 年），卡游接受了红杉中国、腾讯的 A 轮优先股投资，融资上亿美元，其中包括对赌上市条款，若在投资 5 周年之前未能上市，卡游需回购股份。这意味着，2026 年 6 月是卡游上市对赌协议的最后期限� ？ㄓ稳绻茨茉诖酥叭缙诘前蹲时臼谐�，就意味着股份回购义务被正式触发，需按刊行价加年化 8% 的利息回购优先股，涉及金额约 13.5 亿元人民币。（编者按：刊行价需减去所有已分派股息及赔偿。）截至 2024 年末，卡游账面现金及现金等价物约 48.79 亿元，单从账面看，约 13.5 亿元的回购款并非无力担负，但真正的压力在于信号意义� ？ㄓ稳绻虼シ⒍远男榛毓和蹲史焦扇�，但后续依然没有上市时间表，是否会导致后续融资估值打折、投资人信心松动 ？另外，这笔大额支出是否会影响本应用于 IP 续约与自有 IP 孵化的现金流 ？在市场上，关于此类对赌协议，不少投资方可能会给予 IPO 公司一定的缓冲期，制止彻底击穿公司经营节奏，但目前，卡游和投资方尚未形成可对外披露的共识。对此，「创业最前线」也向公司发去采访函进行了解，但截至发稿，对方尚未回复。一边是卡牌生意争议，另一边是对赌协议压力，上市陷入停滞的卡游，要走的路另有很远。* 注：文中题图来自卡游官网。@投稿专线 ? 微信：cyzqx2013