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（图片来源：视觉中国）蓝鲸新闻 6 月 18 日讯（记者 邵雨婷）近日，证监会官网宣布最新一批《境外刊行上市备案增补质料要求》，其中对国货身体护理品牌半亩花田的母公司山东花物堂化妆品股份有限公司（以下简称 " 花物堂 "）提出了六项增补质料要求，直指公司股权清晰度、资本运作合规性、业务真实性等焦点问题。港交所官网显示，今年 1 月 16 日，花物堂正式向港交所递交招股说明书，计划在港股主板挂牌上市，中信证券担当独家保荐人。从山东平阴的玫瑰田到港交所的聚光灯下，这个均价在 21 元左右的平价国货物牌，估值被推高到了 42 亿元。然而，在证监会的 " 六连问 " 下，高度集中的家族式股权结构、上市前夕的 " 突击入股 "、今年以来，月均近 1 亿元的营销用度和连续攀升的存货压力，也让市场对这朵 " 花 " 能否在资本市场恒久绽放爆发了疑问。监管六连问：递表同月林清轩、丸美突击入股招股书显示，2010 年，" 半亩花田 " 品牌降生于 " 中国玫瑰第一乡 " 山东平阴县，由济南商人亓云吉与妻子商西梅开办，并于同年推出首款产品 " 玫瑰纯露 "。今后，品牌则以玫瑰花等天然花植身分为原料不绝开发个护产品，包括身体乳、洁面乳、面膜、洗发水等品类，均价约在 21 元左右。2018 年，运营主体花物堂正式设立，建立以来，花物堂从未融资过，因此，公司的股权结构带有浓厚的 " 家族企业 " 色彩。不过，就在此次递表前半个月，花物堂却突然完成了两轮融资。凭据上述增补质料要求，证监会围绕股权架构、股东交易、股权激励、外资准入、经营资质、股份权属六大焦点维度对花物堂提出问询，并要求其出具增补质料。其中，第一大焦点就是股权结构及突击入股问题。面对亓云吉家族高度集中的股权结构，证监会要求公司说明持股 5% 以下的股东之间是否保存关联关系，如保存，持股比例是否应当合并盘算。同时要求公司说明最近 12 个月内新增股东入股价格的合理性，并就入股价格是否公允合理、是否保存利益输送出具明确结论性意见。招股书显示，2026 年 1 月，花物堂完成 A 轮融资，由宿迁华泰、南京华泰、启承资本旗下 Discounter Seed HK、丸美生物（603983.SH）旗下青岛茂达、源飞宠物（001222.SZ）旗下温州源飞翼展加入，共计出资约 1.1 亿元。1 月 13 日完成的 A+ 轮融资中，上海房角石以约 500 万元的价钱突击入股，每股本钱为 40.08 元，该公司由知名国货护肤品牌林清轩（02657.HK）的首创人孙来春实际控制。截至目前，宿迁华泰持股 1.66% ；南京华泰持股 0.71% ；启承资本持股 1.43% ；丸美生物持股 0.59% ；源飞宠物持股 0.36% ；林清轩持股 0.12%。以 A+ 轮 500 万元认购对应 0.12% 股权测算，公司投前估值已触及 42 亿元。公司首创人亓云吉直接持有公司 25.70% 股份，并控制公司 85.03% 的表决权。亓云吉与妻子商西梅配合控制的珠海坤泽为公司第二大股东，持股比例为 21.44%。对此突击入股的原因，蓝鲸新闻记者已致电并致函花物堂，截至发稿尚未获得回复。奢侈品专家、要客研究院院长周婷博士在接受蓝鲸新闻记者采访时体现，" 申报前夕引入同业资本作为股东，易给本次港股 IPO 带来审核障碍与潜在危害。首先，在合规层面易被认定保存潜在同业竞争，监管会对此从严核查，拉长整体 IPO 进程 ；其次，双方在供应链、渠道端的相助将被界定为关联交易，极易引发利益输送的质疑 ；别的，企业的焦点配方、渠道资源等商业秘密也保存泄露危害 ；以及申报前突击入股会大幅增加股权穿透核查的事情量，提升上市进程的不确定性。"周婷博士进一步剖析道，" 关于 42 亿元的投后估值，我认为估值水平明显偏高。这类由流量催生的卖货型品牌，并未建立起焦点品牌壁垒，并不具备太高的恒久投资价值。"作为参考，去年 12 月末，林清轩在港交所上市，刊行价为 77.77 港元，如今股价腰斩，截至 6 月 18 日，收盘价为 28.60 港元 / 股，总市值 40.54 亿港元。据此前招股书，2023 年及 2024 年，林清轩的营业收入划分为 8.05 亿元、12.1 亿元，净利润划分为 8451.8 万元、1.87 亿元 ；同期，花物堂录得营业收入 11.99 亿元、14.99 亿元，经调解净利润划分为 2370 万元、8280 万元。别的，监管还对公司业务真实性提出质疑。据通告，花物堂公司及境内子公司经营规模包括 " 食品销售 ；广告设计、署理 ；导航、测绘、气象及海洋专用仪器销售 ；电动汽车充电基础设施运营 ；新能源汽车换电设施销售 ；充电桩销售 ；新能源汽趁魅整车销售 ；保健食品销售 ；物业治理 " 等领域。证监会要求其说明相关企业开展上述业务的具体情况，是否取得须要的资质许可，是否实际开展业务。不过，目前公司尚未在官网及招股书内果真披露在以上行业开展相关业务的情况。记者注意到，天眼查 app 显示，花物堂及其部分子公司的注册时间为 2017 年至 2018 年间，自建立至 IPO 递表前，花物堂的经营规模未爆发过变换。直至 2026 年 3 月 3 日及 6 月 15 日，花物堂的经营规模爆发变换，删去了广告制作、食品销售、食品互联网销售、食品添加剂销售、食品用洗涤剂销售、食用农产品批发、食用农产品零售、水产品零售、水产品批发等业务。每月砸近亿元营销，存货激增现金流承压亟待融资蓝鲸新闻记者注意到，目前，花物堂的执行董事兼总经理为亓云吉的表弟亓丰伟，其主要卖力集团主要业务计划和整体治理，亓云吉作为董事长则卖力战略计划和重大经营决策。资料显示，亓丰伟现年 37 岁，2010 年结业于山东省济南二机床高级技工学校，主修数控加工专业。这样一家由 "80 后伉俪 " 与 " 技校表弟 " 配合撑起的企业，在短短数年间将营收推至近 20 亿元的量级。据招股书，2023 年、2024 年及 2025 年前九个月（以下简称 " 报告期 "），公司录得营业收入 11.99 亿元、14.99 亿元、18.95 亿元 ；经调解净利润划分为 2370 万元、8280 万元、1.48 亿元 ；公司毛利率划分为 65.8%、62.3% 和 63.3%。不过，毛利率高企的同时，净利率却较为低迷。报告期内，经调解净利润率划分为 2%、5.5% 和 7.8%，这主要源于公司赚到的绝大部分钱 " 烧 " 在了营销环节。招股书显示，报告期内，公司的销售及营销开支划分为 6.37 亿元、6.77 亿元和 8.96 亿元，占总收入的比例划分高达 53.2%、45.2% 和 47.3%。2025 年前三季度的月均营销用度接近 1 亿元，销售用度同比增长 79.3%，已明显高于同期 76.7% 的收入增速。线上渠道是半亩花田的绝对主力销售阵地。报告期内，公司来自线上渠道的销售收入划分为 10.27 亿元、11.37 亿元和 14.45 亿元，占同期总收入的 85.7%、75.9% 和 76.3%。尽管线上毛利率高达 71.2%，但平台技术效劳费、算法推广费及主播分成直接推高了获客本钱。与巨额营销投入形成鲜明比照的是公司在研发上的 " 吝啬 "。报告期内，半亩花田的研发用度划分为 2862 万元、3200 万元和 2814 万元，合计仅 8875.7 万元 ；研发用度率划分为 2.4%、2.1%、1.5%。周婷博士告诉记者，目今洗护行业已进入充分竞争阶段，产品同质化问题十分突出，海内洗护品牌普遍重营销轻研发。例如，2022 年至 2025 年上半年，林清轩研发整天职别为 2112 万元、1974.5 万元、3040.4 万元和 1803.2 万元，研发费率划分为 3.06%、2.45%、2.51%、1.71%。周婷认为，" 这种增长模式并不具备可连续性。产品是用户价值的焦点载体，在品牌尚未抵达足够高度、未建立心智壁垒的前提下，流量只能带来一时的销量，无法沉淀恒久的品牌价值，也难以积累用户忠诚度。一旦流量红利退潮，这类品牌会批量陷入生存 ；，也会连续削弱国货物牌的整体市场竞争力。"为支撑线下扩张和应对销售预期，公司的存货余额从 2023 年末的 6100 万元飙升至 2025 年 9 月末的 1.86 亿元，短短不到两年时间内暴涨凌驾两倍。陪同存货激增而来的是周转效率的下滑，存货周转天数已拉长至 62.4 天。与此同时，应收账款同步攀升至 4701 万元。存货和应收账款的快速膨胀对公司的现金流治理提出了更高要求。2025 年前九个月，公司经营运动所爆发的净现金流为 1.37 亿元 ；截至 2025 年 9 月末，公司持有的现金及现金等价物为 1.62 亿元 ；保存计息银行借款 7070 万元。以公司每月近 1 亿元的营销投入速度来看，这一现金储备的支撑能力相当有限。此次 IPO，花物堂拟将上市募集资金主要用于渠道开发与品牌建设、研发能力提升、人才团队搭建、数字化基础设施升级及营运资金增补。
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